Por qué Norwegian ha perdido un 37% de su valor en dos años

El 10 de septiembre de 2015, la acción de Norwegian cotizaba a 370 libras en la bolsa de Londres. El 20 de abril de 2016, valía incluso un poco más, 378 libras. Esta semana valía 238 libras. Una pérdida del 37 por ciento de su valor. ¿Es aceptable esta situación? Pregunte a los accionistas, que deben de estar furiosos. Pero, en todo caso, con un análisis un poco más preciso, quizás podamos entender qué ocurre con esta compañía.

Norwegian es una empresa estrictamente ligada a una persona, Bjorn Kjos, su fundador, copropietario y principal directivo. Es el O'Leary de la compañía. O más. Kjos tiene el mérito de convertir una aerolínea marginal en el tercer mayor transportista low-cost del continente, por detrás de Ryanair e Easyjet, pero el que se expande más de prisa, a veces de forma muy intrépida. Tanto que en algún año, como en 2014, perdió dinero en cantidad y, a decir verdad, siempre ha sacrificado beneficios por expansión. Exactamente lo que no le gusta al accionista y lo que explica que el valor no vaya precisamente viento en popa.

La compañía es una combinación de datos positivos con riesgos importantes. Lo positivo es que sus costes de explotación están muy controlados, pese a la expansión. Y que esta ha sido bastante exitosa, especialmente en España. Pero hay riesgos. Y algunos muy grandes como la deuda y la poca consistencia del modelo de expansión: puede ir bien, claro, pero puede fallar estrepitosamente si los rivales reaccionan con dureza.

Vean algunos datos comparativos entre IAG, el conglomerado de Iberia y British Airways, que está bastante saneada aunque tampoco es Ryanair, cuyas cifras son impresionantes e incomparables. Veamos: los beneficios de IAG son de 2278 millones de euros (2016) contra 123 de Norwegian. Un ratio de 18 a 1. La facturación total de IAG fue de 26.337 millones de euros contra los 2.845 de Norwegian, con un ratio 9 a 1, lo que quiere decir que los beneficios de IAG doblan a los de Norwegian en relación a la facturación. Pero el dato que más choca es el de la deuda a largo plazo: IAG debe, por todos los conceptos, 8856 millones de euros mientras que Norwegian debe 2.040, 4.3 veces. Dicho en otras palabras, la compañía que gana 18 veces más, facturando 9 veces más, sólo tiene 4 veces más deuda. Al revés, la deuda de Norwegian es muy preocupante.

¿Por qué tanta deuda en Norwegian? Porque la estrategia de Kjos es muy expansiva. En 2012, por ejemplo, Norwegian hizo el mayor pedido de aviones que nunca se hiciera en Europa: 200 B737 a la casa Boeing. El precio oficial de los aparatos, de 21,5 miles de millones de dólares, era 50 veces el valor en bolsa de la compañía, lo cual explica el vértigo de los inversores. Ahora, de nuevo, estamos en las mismas: la compañía se ha lanzado por un lado a comprar una flota de B787 y, por otro, otra flota de Airbus 321ceo, con los que pretende volar desde Estados Unidos a Europa por sólo 65 dólares, una cantidad casi similar en euros.

Es verdad que cuando Norwegian empieza a volar en una línea, es muy competitiva porque sus aviones nuevos tienen bajo consumo de combustible. Pero hay muchos factores en contra: la bajada del combustible reduce esta ventaja sobre sus rivales, y en todo caso esta expansión implica inversiones elevadas, tanto en lo que supone formación y reclutamiento de tripulaciones, establecimiento de bases, etcétera. Y, finalmente, ¿qué hará la competencia? Cuando Norwegian diseñó su plan, las compañías tradicionales no reaccionaron, pero hoy sabemos que todas han creado sus propias low-cost y que plantarán cara (Level, Boost o Eurowings).

Algunos expertos predicen que los beneficios de Norwegian caerán por debajo del 10 por ciento de la facturación, lo que es realmente bastante pobre. Y el accionista lo acusa porque mientras aquí están a estos niveles, en Ryanair el margen operativo es del 22 por ciento, tan absolutamente escandaloso que es prácticamente comparable con el de una farmacéutica.

A Norwegian su plan de expansión le puede salir bien, pero sus finanzas están muy ajustadas como para que se quede sin margen de maniobra en el caso de que le pudiera ir mal. Y esto desespera al accionista. Norwegian dependerá en los dos próximos años de tres factores: que la demanda no decaiga, que el precio del combustible no suba inesperadamente y que los tipos de interés no suban. Incluso en este escenario, su deuda volverá a subir en los próximos dos años, a medida que incorpore los nuevos aviones. La relación entre deuda y Ebitda (un indicador de la capacidad de generar beneficios) de Air France-KLM, la peor compañía del mercado, es 3 veces; hoy Norwegian tiene una relación en la que la deuda es 7 veces su Ebitda, pero los expertos pronostican que en 2018 puede ser 11 veces el Ebitda, lo cual es absolutamente preocupante. Y eso, si todo va bien.

Claro que la compañía tiene algún margen de movimiento porque puede vender sus aviones, especialmente los A321, para los que la demanda es muy alta. También podría haber una ampliación de capital, pero eso significaría que Kjos dejaría de tener el 25 por ciento del capital, si es que como parece probable no acude a la ampliación. Y, por supuesto, Norwegian podría ser comprada, lo cual no es muy apetitoso con ese volumen de deuda.